加入收藏在线咨询
位置:主页 > 产品案例 >

当前企业资产证券化产品主要投资风险的法律与典型案例分析丨大成

作者:ag88环亚娱乐时间:2019-04-16 09:47浏览:

  原标题:当前企业资产证券化产品主要投资风险的法律与典型案例分析丨大成·实践指南

  近期资产证券化业务罚单频出,监管趋严,2019年3月25日江苏证监局对某律师事务所出具警示函,这也是2019年继上海证监局对某评级公司出具警示函后的本年度第二张ABS警示函。这标志着ABS产品的风险进入了集中暴露期。

  自2012年资产证券化备案制、注册制推行以来,资产证券化市场成为中国金融市场的重要组成部分。2018年大资管新规对资产证券化产品的监管网开一面,进而,2019年人民银行金融市场工作会议提出多措并举促进信用债发行,稳步发展资产证券化,可谓政策利好频频。随着我国资产证券化市场的发展,越来越多的机构尤其是金融机构开始投资于ABS产品,站在金融机构的角度,如何分析拟投资的某单资产证券化产品的风险?

  一般来说,境外资产证券化产品的结构设计是出于实现真实销售、破产隔离以及降低风险、减少税收等控制交易成本的目的,但我国资产证券化产品除了上述目的外,设计交易结构时还应符合金融监管要求、工商税务、抵质押登记甚至采取迂回措施规避监管、宏观政策。因此,存在重视产品设计的合规性,轻视过程管理的弊端,而且很多交易结构设计并没有经历司法校验,一旦出现违约风险甚至破产风险,如何处置其实并无经验可资借鉴。

  分析资产证券化产品,既要立足于我国的现有法律、政策和市场环境,又要掌握资产证券化产品的结构、原理和特点,还要有一个从一般到具体的细化过程以落脚到特定的目标产品。

  本文拟从法律方面,以投资者的视角对企业资产证券化产品的风险进行分析,以此抛砖引玉。

  金融供给侧改革意味着调整,必定在新征程中要开始一些新的冒险,不管主动还是被动,必然要融入新的场景。而这无疑是困难的:因为审慎经营和审慎监管以及金融机构天生厌恶风险、承担的受托责任,使得金融机构每次进行未知的尝试均有可能带来不确定性的事实或者感受;然而,我们应该在诸多的不确定中把握如下的确定性:正是客观存在的不确定性有机会让金融机构认识和发挥金融创新的潜力,升级自己的创造力并撞开新的未知世界之门。因而也只能在风险中管理、控制、转移风险本身。离开风险去寻找和投资绝对的无风险套利的产品,要么是子虚乌有的乌托邦,要么是一种欺骗自己的游戏。

  事实上,在经济下行的阶段,爆雷滚滚,金融机构面临诸多两难选择,不知道往右走还是往左走,但是存款和理财在增加以及竞争的压力使得你不得不做出选择,因为每个金融机构都知道,无论你跑还是不跑,都是有理性的支撑,长期原地不动的坐着等则是最心累的。眼见“沉舟侧畔千帆过”,既然不想做那棵“病树”,那就要怀抱次优的选择迎着春风跑向“万木春”。而ABS产品是在雷暴天气里有伞盖的次优选择。

  金融机构通过科学认识ABS的风险,完善内部风险控制机制,并不是消灭风险本身,而是追求在竞争压力下从容不迫的进行投资决策。定势思维和发散思维并非矛盾。真正的金融投资人并不是很容易被洗脑的。在当今金融领域,现代科技和传统风控思维水乳交融的一个好处是极大的缓解了信息不对称给从业者带来的急躁感和无力感,而此前是通过推论甚至猜测来缓解的。领先的金融机构里面的从业人员尤其是那些拥有项目投资决策控制权的人在追求一种良性的共同思维状态,即在熟练运用金融科技辅助思维的同时,让自己在一种从容舒展的状态下冷静的进行复杂的金融投资决策。

  金融产品投资讲究门当户对,卖者有责买者自负,将合适的产品卖给合格的投资者,资产证券化产品也是如此。企业资产证券化产品,除了极少数的平层设计外,大部分产品出于内部增级和成本考量,都区分优先/次级的结构,相应分为优先级ABS与次级ABS。作为金融机构,也是金融市场的专业投资者,那么首先就要考虑自己的投资目标和风险偏好,因为不同金融机构投资ABS产品因投资目的、行业背景、资金来源不同,其投资策略、风险偏好都有所不同。例如,银行自营资金投资人总体上偏重稳健、保守的风险偏好,偏好投资金融机构作为原始权益人发行的产品、投资结构相对简单清晰的产品、投资期限上以两年以内为主,投资标的以AA评级以上的优先档为主。但也有一些投资人希望投资收益较高风险也相对较高的次级ABS,根据风险和收益相对应的规律,对风险容忍度相对要高。控制风险的第一步是准确认识自己的投资目标定位。错位投资的结果往往是投资错配。

  资产证券化产品是“政策市”,就是说,资产证券化产品是政策推动的产物。尤其是后资管新规时代通过资金池短借长投资于非标债权的传统路径被封死,所幸资产证券化业务被排除在资管新规之外,为非标转标提供了可行的途径,可以预期资产证券化产品发展将提速。与之相呼应,而对原始权益人来说,发展ABS的价值,至少在现阶段来说,银行信贷ABS满足监管限定条件下银行资金的部分回表需求,而企业通过发行ABS将存量资产变现,在偏紧融资环境打开了传统信贷和债券融资之外的新渠道。因此,作为投资者应时时关注我国资产证券化市场的监管政策,尤其对细分市场的窗口指导政策。

  政策利好的另一面,随着资产证券化市场爆发式增长,ABS的规模扩张,种类增多,叠加供给侧结构性改革以及降杠杆造成兑付压力的攀升,ABS风险逐渐暴露。市场扩容就意味着原始权益人资质和资产质量整体上逐渐下沉。[1]同时,资产证券化资产涉及的行业、地域、资产类型更加广泛,行业竞争地位以及区域发展不均衡,不同细分行业的资产证券化产品的风险需要细化分析,都带来风险衡量逐渐分化。

  原始权益人将基础资产出售给专项计划用作偿付ABS本息的来源。因此,基础资产是风险分析的主要抓手。可证券化的基础资产应是符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产并具有可转让性。资产证券化产品实现了原始权益人自身信用和资产信用的隔离,因此,投资分析的着眼点首先应该是基础资产。资产信用包括产品设计时的信用状态以及存续期内的动态变化。资产证券化的偿付信用主要基于基础资产的质量而非发行主体,基础资产分析尤为重要,包括基础资产的法律支撑、底层资产性质和边界、资产池的分散度、关联性、未来现金流的稳定性、可预测性、特定性、增长潜力等。投资者应关注产品方案在现金流假设方面在极端情境下现金流进行压力测试的情况。在存续期内,由于债务人提前偿付或延后偿付债权会使得资产信用处于动态变化,基础资产现金流的提前或延后会引起偿付时间的不确定性,因此作为投资者也要分析产品对沉淀资金或者增级措施如何覆盖资产质量动态变化引起的现金流不稳定的风险,是否设计“计划摊销档证券”机制(只要资产池实际的提前偿付率在设定的区间内,无论总体现金流的如何变化,该证券只会分得计划的现金流数量),或者,合同中有关投资授权条款以便应对再投资的机会风险。

  信用风险通常是债券的第一大风险,在某种程度上说也是终极风险。资产证券化产品亦是如此:虽说ABS是一种基于资产信用而不是主体信用的债券产品,但是根据我国国情和已有的风险案例来看,我们用信用风险来表述资产证券化的终极风险更为恰当,一是可以突出证券化产品的资产信用,在理论上已经隔离了破产风险;二是将中国资产证券化的特有风险突出出来,即创设资产和代管资产的原始权益人及担保人的信用风险。

  ABS的现金流最终产生于基础资产,基础资产质量是最重要的分析对象。由于风险的存在,排除外部增信措施,债权类资产中纳入整个资产池中的债权,基本上没有可能获得超过底层基础资产合同利率的收益,而低于合同利率的收益才是正常的现象,在这个意义上说,最低一级的次级债权或者次级债券面临风险是必然的。因此只有资产质量保持稳定状态,优先级(含中间级)债券才有足够的保障基础。问题在于基础资产质量尤其是未来入池资产质量的评价和判断是极其复杂的课题,所以,借助于专业评级公司的评级,可以直观的给投资者某种价格信号,价格就是风险收益的综合衡量后的结果,而衡量本身就是知识和信息通过专业工具等的萃取过程。正如哈耶克揭示的那样,劳动分工的本质是知识的分工,千万年来每个人都在自发的运用零散的、独有的、不可言说的知识,以价格为唯一信号进行分工交易,并促成人类的进步与繁荣。当然,专业评级公司在金融产品交易中具有重要作用,提供的是一种最重要的形成价格的信号,而且其服务具有相对垄断和公共性、外部性,所以,一旦评级公司专业不高或者诚信缺失,则可以造成市场信心塌陷的恶果,必须引起足够重视。

  在特定化和现金流稳定基础上,分散性是基础资产的生命线。在同等条件下基础资产的分散性越高,资产的风险越低;但是分散性又不能突破可比性、同质性,分散性是在一定类别基础的分散,一组无任何可比性的资产,无法进行评价、评级。基础资产的分散性首先表现在单笔金额占比,如果只有几笔资产显然无法做到分散;其次,基础资产分散性还表现在借款人或者债务人的行业分散性、地域、相互关联度等多方面。反之,基础资产不够分散,风险不能分解给众多债务人,就要分析风险集中度及其缓解举措的效果。

  资产证券化对于资产分散性的要求比较高,但是分散度并没有一个固定值,这就造成了一些产品在表面上似乎有一定分散性,但实质分散度不够。有些产品的债务人属于多个债务人,但是多个债务人存在关联关系,发生信用风险之后,一损俱损。例如,在“南方水泥ABS泥(“广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划”)项目中,入池的基础资产为原始权益人对八笔租赁合同享有的未偿租金债权及其关联权益。承租人则为南方水泥有限公司及其八家附属公司。在租赁合同层面,南方水泥的股东中国建材股份有限公司提供不可撤销的连带责任担保,这些承租人和担保人均为关联公司,风险相对集中。比较悲催的是,不少的资产证券化产品具有“形散神不散”的弊端,投资此类资产证券化产品时应该还原本质,透过形式看本质,将其资产证券化产品外衣下的实质看清楚,看作是购买了几笔贷款债权。

  图片来源:以南方水泥ABS项目为例,解读资产证券化法律风险防范难题[2]

  投资人应注意到,资产分散度是判断资产证券化产品风险分散的重要的内生因素,其权重应该放在第一位。

  如果一个资产证券化产品的资产分散度趋于无穷大,例如,消费金融产品、信用卡分期等几万笔同质的债权入池,那么此类资产证券化属于资产证券化中的纯正血统,应该按照资产证券化的思维和模型判断其风险。

  如果一个资产证券化产品的资产分散度比较大,例如入池资产50笔以上,且债务人相互无关联关系,例如购房尾款ABS,那么此类资产证券化也是比较典型的,也可按照资产证券化的思维和模型判断其风险。

  如果一个资产证券化产品的资产对应的债务人其实是具有关联关系,一般此类产品就需要一个强的担保人提升信用评级,例如提供担保/差额支付承诺等,此类产品的债务人一般数个或者十几个,此类产品是形式上的资产证券化产品,本质上是一个通过集团信用进行融资的产品,从风险识别看,应打回原形,按照实质重于形式的原则,回归银行授信管理的框架和思路;当然如果此时债权以及相关权益已经转让给专项计划,则可适当考虑资产转移的风险隔离效果,但是我们对此仍然需要具体分析。

  该计划以庆汇租赁对鸿元石化的融资租赁租金权和附属担保权为基础资产,由庆汇租赁有限公司发起,产品采用内部增信的方式。该项目优先档“庆汇1优”未按期支付利息,产品实质性违约。作为管理人的恒泰证券向北京市高级法院起诉,要求被告鸿元石化、庆汇租赁支付5.31亿元款项,同时恒泰证券申请了诉前财产保全,已获法院准许。评级机构中诚信于2017年12月直接将其评级从AAA下调至B;鸿元石化对外欠款,被多家金融机构采取法律程序催收欠款。

  本案例是基础资产的集中度风险的典型案例:庆汇租赁ABS的基础资产仅有一笔租赁资产,原始承租人为鸿元石化,其通过应收账款及其相关权利质押的方式与原始权益人,即庆汇租赁进行融资租赁。鸿元石化的业务经营和客户均较为单一,应收账款债务人主要为中石油兰州分公司。

  一种情况是原始权益人作为差额支付承诺人,原始权益人的主体信用与资产信用打通,一旦资产信用不负承受,追究差额支付时,原始权益人的信用能力直接关系到资产证券化产品能否及时足额兑付。投资人在分析此类情况时,要考虑一旦发生风险出售基础资产外,发起人是否还有其他经营收入来源可供持续经营,是否有实力在资产支持证券发生兑付困难时,通过其他途径给予解决。

  我们以号称ABS市场上第一起实质违约的大成西黄河大桥案例看,大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输,主要客户单一,基础资产质量取决于煤炭行业的整体景气度和大城西煤矿的运营状况,经营风险和集中度风险都较高:原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司以大成西黄河大桥未来六年内大桥通行费作为基础资产发行产品;通行车辆的60%以上都是运煤车辆,内蒙古地区煤炭行业状况直接决定了大桥收费规模;原始权益人主营业务收入即为该大桥通行费收入,现金流是重叠的,资产信用和主体信用“叠减”。

  受煤炭行业不景气影响→运输车辆明显减少→大桥通行费显著降低,现金流大幅减少→基础资产池收入不足,同时其他可提供差额支付的资金来源很少→违约。

  图片来源:大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划计划说明书[3]

  如果基础资产本身质量不够好,基础资产未来现金流收入与差额支付承诺人、担保人的履约能力相关性较高,会导致风险并没有得到有效分散缓释。[4]

  例如,永利热电ABS。基础资产为永利热电公司的收益权,该公司的债务人或者说用户主要为周边印染企业,行业集中度高;永利热电提供差额支付,但永利热电几乎全部收入都已入池,提供差额支付的其他现金流来源很小。该产品还由永利集团提供担保。永利集团主营业务毛利率低,除投资收益外均处于亏损状态,履行担保能力也不足。由于上网电价下调,客户搬迁等原因,评级下调。

  信用增级措施有利于提升ABS产品的评级,所以不少ABS产品在设计交易结构时,增信措施会引入主体信用或第三方信用,如由信用等级高的第三方机构担保、差额支付承诺、回购/赎回承诺等。但是,投资者应该清楚,增信主体的信用情况也是动态变化的,从而,在ABS存续期间,如果增信主体信用被下调,城门失火必殃及池鱼,也会对ABS信用评级产生影响。[5]

  另一种情况是原始权益人不作为差额支付承诺人,虽在理论上资产真实转让给专项计划后风险被隔离,但原始权益人的股东等关联公司的信用风险等都会间接影响到证券化产品的还本付息。这是因为,原始权益人的股东可能是差额支付承诺人或者担保人,一旦出现交叉违约,股东被诉讼、破产等则保证人无法履行代偿责任,从而影响本息偿付。

  我们先来看平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(凯迪电力ABS)的案例:凯迪电力ABS分为一期和二期。一期成立于2015年6月,优先级证券共10亿元,分为5档,成立之初均获得AA+的信用评级,次级档1亿,全部由原始权益人(凯迪电力)自持,然而2018年5月,大公国际将平安凯迪优先04和05的信用等级降为BBB-。二期于2015年11月设立,优先级20亿元,次级2.22亿元由凯迪生态全额认购。然而,2018年5月, 凯迪ABS二期已经触发提前终止事件,此前中诚信大幅调低了凯迪ABS二期优先级产品的信用评级到C级。

  凯迪电力ABS是近期ABS风险事件的一个缩影,表明融资类ABS的风险主要是信用风险,包括主体信用风险,因为这些基础资产的通病是形散神不散,债务人来自关联企业,与资产证券化的原理相悖,只是多一个还款来源的信用债券。而且,不同期次的ABS之间并无信用风险的隔断。其一期是以凯迪电力子公司隆回县凯迪绿色能源开发有限公司、南陵县凯迪绿色能源开发有限公司、松滋市凯迪阳光生物能源开发有限公司未来五年的发电上网收费权为基础资产。其二期基础资产是凯迪生态子公司崇阳县凯迪绿色能源开发有限公司、来凤县凯迪绿色能源开发有限公司、江陵县凯迪绿色能源开发有限公司、赤壁凯迪绿色能源开发有限公司和谷城县凯迪绿色能源开发有限公司未来特定期间的电力上网收费权。只要控股股东或者集团公司整体陷入困境,相应出现股份冻结、交叉违约、账户被封等问题,接着就是融资渠道封闭,被债权人群体攻击,经营迅速恶化甚至破产。

  此类情形在德邦-华信应收账款第一期资产支持专项计划也有类似呈现,2018年2月发行评级 AAA,5月主体级别及债券级别已由“AAA”降至“C”,专项计划的优先A证券级别由发行时的“AAA”下调至“B”,严重影响专项计划的正常存续。

  又如,和合资管-安盈保6号三胞集团资产管理计划中,计划资金用于支付受让三胞集团有限公司持有的股权收益权的受让价款,三胞集团于特定日期及到期日支付回购价款,但是融资人已经发生实质违约。2018年7月作为管理人和合资产管理(上海)有限公司出具“关于‘和合资管-安盈保6号三胞集团集合资产管理计划’兑付情况及后续应急处理公告”称“由于融资人未能在约定时间内支付全部回购价款总额,导致资管计划未能如期获得本金和投资收益”。

  从以上案例,我们清楚的发现国内资产证券化产品有一大类可以归纳为“集团信用债融资模式”,就是说ABS的正常兑付100%依赖集团整体信用。所以,对于此类ABS产品,投资时应类比信用债的风险判断逻辑。在债务人不分散的情况下,企业ABS的投资价值与信用债并没有本质区别。一旦原始权益人及其集团(增信人)的经营和财务情况恶化,ABS证券兑付将出现危机。因此,对于此类投资其实应该有授信安排,银行与其存在长期合作关系,可以对其生产经营及财务状况持续监控。

  产品结构性风险是指破产隔离不充分的风险。近期监管层对影子银行的认识趋于温和中性,不再一边倒的认为影子银行扭曲破坏了金融机制运行效果。易纲认为规范的影子银行也是金融市场的一个必要补充,影子银行的资本充足率和其他指标没有受到与银行一样严格的监管,所以要多考虑影子银行的风险。例如,有些资产证券化机构以资产证券化的名义规避宏观政策和金融监管,但是并没有真正出售资产,也没有进行真正的破产隔离,这就是要考虑的风险。[7]

  《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第13条要求建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制,以免发生资金混同及被侵占、挪用的风险。业内通常设置用原始权益人名义开立的监管账户归集基础资产所生现金流,设置用专项计划名义开立的专项计划账户接收该现金流并用于ABS本息分配,委托监管银行/托管银行负责账户监管,聘请资产管理服务人负责催收、归集基础资产现金流进入监管账户并按约定划付给专项计划账户。

  2017年7月28日,中国基金业协会公布了对恒泰证券的纪律处分决定书,涉及到宝信租赁二期资产支持专项计划、宝信租赁四期资产支持专项计划、吉林水务供水收费权资产支持专项计划,指出,上述三只专项计划的原始权益人按照约定将基础资产产生的回收款归集至监管账户后,在专项计划投资者不知情的情况下与原始权益人、监管银行签订《监管协议谅解备忘录》转出监管账户资金,在专项计划账户划转归集资金日之前,重新将资金集中转回监管账户。

  在专项计划持有人不知情的情况下从监管账户转出归集资金的行为违背了《基金法》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及相关自律规则的要求,影响了专项计划资产的独立性,破坏了资产证券化业务的基础法律关系,使得专项计划资产出现被侵占、挪用的风险。[8]

  这种行为初衷是为了减少所谓沉淀资金成本,实际为资金挪用,极大的提升资金混同风险。混同风险是指法律上或者操作上,系资产支持证券SPV的现金流与原始权益人的现金流未能完全隔离,导致SPV所属现金流遭到原始权益人挪用,或在破产时无法追回。专项计划管理人实质上是信托受托人,承担信赖义务,应当按照法律法规、自律规则的有关要求和合同约定,认真履行专项计划管理人职责,将专项计划持有人的利益最大化摆在优先位置。管理人代表专项计划的投资人按照有关协议购买基础资产后,基础资产的全部所有权和相关权益均转让给专项计划。这个过程即资产的真实销售,专项计划监管账户的归集资金其实属于专项计划资产,原始权益人和专项计划管理人无权擅自动用监管账户内的资金或者擅自约定监管账户内资金的使用。如果我们担保法确认了浮动抵押账户制度或者在制度上承认此类属于民事信托(原始权益人此刻是证券持有人的受托人),则可以在法律上确认此类资金的权属,但现实制度采取的是原始权益人代理专项计划持有资金,一旦挪用混同风险急剧攀升:代理关系+种类物+货币法偿功能+占有即推定所有=容易产生混同风险。

  代理关系中委托人与代理人之间是委托关系,既然基础资产转让给了专项计划,所有权不属于原始权益人,应属于专项计划,也不是代理人的财产。但是,由于现金由债务人支付至代理人资产服务机构在监管银行开设的监管账户,于回收款转付日将该现金划入专项计划账户,因此,监管期间需要滞留在监管账户。在产品设计上监管账户内的资金应具有信托财产的独立性,例如,要独立于资产服务机构固有财产,但是我们应该注意到:监管账户并非信托账户,监管财产也不是信托财产,原始权益人的民事信托地位也很尴尬,反而,以资产服务机构的名义开立的监管账户容易被外界误解为资产服务机构自己的财产,并且现金属于种类物,一旦该账户被司法冻结,基础资产产生的现金将无法从资产服务机构的财产中识别并剥离出来;在被司法机关执行后,计划管理人只能另行向资产服务机构追偿。现有现金流归集机制决定了现金流无法与资产服务机构隔离,这是实务中无法回避的问题。[9]

  事实上,专项计划破产隔离的程度开始经受司法考验,尤其是监管账户内资金能否对抗原始权益人的债权人的冻结扣划,已经引起司法和金融界瞩目。资金转付期间被司法冻结,将对投资者利益造成难以挽回的重大损失。

  例如,2017年9月12日营口华源热力供热合同债权1号资产支持专项计划发生信用风险事件,项目的监管账户由于执行法院判决转出资金500.44万元,基础资产的独立性遭到破坏和挑战,同时,该项目原始权益人营口经济技术开发区华源热力供暖有限公司出现欠息现象,评级机构将该项目优先级资产支持证券华热02-04的信用等级从AA+下调为AA。

  图片来源:营口华源热力供热合同债权1号资产支持专线计划优先级资产支持证券信用评级报告[10]

  专项计划的管理人更像银团贷款的总牵头人,还需要找一个代理行,在ABS产品中,服务商通常是由原始权益人来担任,因为管理人是金融机构通常缺乏行业和项目实际运营的资质、经验和软硬件设施,而且ABS产品的转让本质是现金流的让与,而对基础资产合同中的义务,也只有服务商才能继续履行。服务商在ABS项目存续期承担协助管理人现金流归集的任务,此外,还要履行辅助管理人进行信息披露和风险处置等职责。在理论上说,管理人与资产服务机构之间构成委托服务的法律关系,作为管理人的委托人。资产服务机构受管理人委托,对管理人负责,基于管理人的指令而提供特定的服务。

  当服务商涉诉或承租人发生可能导致偿债能力蒙受不利影响的事件(包括但不限于权利完善事件)时,服务商在事件发生后应立即书面通知计划管理人,但服务商在涉诉后可能并不愿意履行该义务。其根本原因在于某种结构性缺陷,即代理人利益冲突陷阱:资产服务机构在名义上受管理人委托,但实际上多由原始权益人兼任,并不独立。卖方(原始权益人)和代理买方(服务商)本身有矛盾的可能,尤其是一旦资产服务机构的职责与原始权益人的利益发生冲突,资产服务机构的履约意愿会大大减弱,很可能从自身出发或者掩盖风险或者拖延履行服务商职责。此时管理人因不能时时跟踪基础资产的信息更新,处于信息盲区;不能及时监控服务商和发出指令,处于比较被动的地位,无法履行管理人职责。作为投资者,在投资之前的最大权力是选择权,选择实力强大的服务商是第一考量,其次是选择负责任的管理人。

  选择一个负责任的管理人的重要性,不仅仅在于创设ABS产品时其具有较强的风险识别和判断能力,而在于发生风险事件后的处置能力和责任担当能力。金融风险事件一旦启动,风险处于变动状态,作为管理人必须时时就ABS风险事件应按照时间进程区分不同阶段,对每个风险点及其应对按照风险触点(即引致风险的原因)、风险痛点(该风险对ABS产品、公众、市场和监管、声誉的不利影响)、风险缓释措施及支持条件(管理人采取的应对策略以及相应的必要条件、不利条件的转化)以及措施评价和展望(措施的法律和商务价值判断以及下一步的展望)。管理人的主观能动性往往是判断其尽职履责的最主要因素。

  现实中的ABS风险案例表明,如果说我国当前破产隔离存在结构性缺陷,则并不在计划财产与计划管理人的破产隔离,因为计划管理人尚能做到分别管理以及计划管理人本身金融机构的信用能力较高,而主要在于与原始权益人或资产服务机构之间是否真正做到破产隔离。突出表现在当前的现金流归集机制,使得现金流无法与资产服务机构之间做到真正的破产隔离,可能会成为资产证券化业务的固有风险。[11]

  著例是广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划的风险事件。2015年11月以及2016年7月原始权益人及服务商的量通租赁两次诉讼纠纷,管理人担心与量通租赁密切合作的各家金融机构发生连锁反应,出现交叉违约并触发加速到期。为了弥补破产隔离的风险,一般来说在触发权利完善事件时,计划管理人有权要求停止将回收款支付至监管账户、要求将回收款直接支付至专项计划账户。但是,如果原始权益人只是偶尔涉诉或者诉讼的金额尚未触发权利完善事件,计划管理人不能直接根据合同约定采取措施;然而金融机构比较清楚的是,债务堰塞湖的口子一开,由于交叉违约、互保、抽贷等行为,债务会被众多金融机构争先恐后的宣布提前到期,很快会酿成水漫金山的态势。在趋势形成之前,管理人不能坐以待毙,所以,原始管理人虽无直接可以援引的法律依据行使不安抗辩权,但管理人可以与原始权益人、资产服务机构等协商处理。

  唯有更换服务商才能彻底解决量通租赁本身诉讼风险对南方水泥ABS的不利影响,管理人采取了如下措施:(1)提请召开投资者大会进行表决,投资者大会决议同意解任资产服务机构量通租赁,并授权广发资管选任继任资产服务机构。(2)管理人与量通租赁签署《资产服务协议之终止协议》,解任量通租赁的资产服务机构资格;(3)同日聘任继任资产服务机构,承担现金流归集服务等相关职能。

  基础资产如果是未来债权、收益权或者某些特定债权(租赁债权),如果仅仅通过真实销售并不能实现所谓彻底的破产隔离,基础资产产生的底层资产是否可以在破产情况下从原始权益人的总资产中剥离出来?其实在中国语境下这个问题的答案并不确定。我们以融资租赁ABS为例来说明之。

  在租赁债权ABS中,作为融资租赁公司原始权益人向专项计划转让租金债权,但租赁合同项下的租赁物所有权仍然属于融资租赁公司并由其管控。这是租赁ABS常见的交易安排,并不影响ABS的发行和设立。

  问题1:当融资租赁公司破产后,融资租赁债权是否属于融资租赁公司的破产财产?融资租赁债权后续产生的现金回流是否会被融资租赁公司的债权人主张权利?

  根据《信托法》第十五条规定,“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后,委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,委托人是唯一受益人的,信托终止,信托财产作为其遗产或者清算财产;委托人不是唯一受益人的,信托存续,信托财产不作为其遗产或者清算财产;但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,其信托受益权作为其遗产或者清算财产。”

  据此,信托有效设立后,信托财产即从委托人的其他自有财产中分离出来,成为一项独立运作的财产。当融资租赁公司非信托的唯一受益人时,融资租赁公司宣告破产后信托财产(即融资租赁债权)不得作为其清算财产,其债权人无法就融资租赁债权后续产生的现金回流主张权利。

  问题2:当融资租赁公司破产后,融资租赁项下租赁物是否属于破产财产,能否实现破产隔离?管理人是否有权在融资租赁公司破产时获得租赁物的所有权?管理人如何从承租人的平静占有权中获得实际利益?

  根据《合同法》第二百四十二条规定,“出租人享有租赁物的所有权……”根据《破产法》第三十条规定,“破产申请受理时属于债务人的全部财产,以及破产申请受理后至破产程序终结前债务人取得的财产,为债务人财产。”

  《中华人民共和国企业破产法》第一百零七条规定,“债务人被宣告破产后,债务人称为破产人,债务人财产称为破产财产……”

  如在融资租赁关系存续期间融资租赁公司宣告破产,此时融资租赁的租赁物所有权属于融资租赁公司,租赁物应当作为融资租赁公司的破产财产。但受限于融资租赁关系产生前以及融资租赁关系存续期间,融资租赁公司从未完整取得租赁物所有权的全部全能(即占有、使用、收益和处分),而承租人始终合法占有、使用租赁物并依法获得租赁物的使用收益,且一般情况下根据融资租赁合同约定,承租人享有租期结束后以极低的名义价款获得租赁物所有权的期待权,故融资租赁公司的所有权为不完整的、受限的所有权,租赁物虽属于融资租赁公司的破产财产,但破产管理人在管理破产财产时,如承租人持续履行其在融资租赁合同项下支付租金的义务,未发生违约行为,则破产管理人不能单方面无条件终止融资租赁关系并向债权人等第三人处分租赁物,暨在融资租赁公司破产的情况下,如承租人继续履约,融资租赁公司并不必然享有处分租赁物和终止融资租赁关系的权利。我们知道,ABS租赁债权如果极其分散,破产管理人继续履约的经济合理性很高,而终止合同则成本很高,承租人在理论上享有的平静占有权在客观上有利于管理人继续回收租赁债权的现金流。

  因此,融资租赁公司破产后租赁物属于破产财产,且承租人享有租期结束后以极低的名义价款获得租赁物所有权的期待权,管理人并不能排除融资租赁公司和承租人对租赁物享有的权利而在融资租赁公司破产时获得租赁物的所有权。我们不必夸大租赁债权ABS的法律风险,但作为投资者我们必须十分清楚ABS破产隔离的某些局限性,对具体项目进行具体的分析:租赁债权分散度高的ABS品种投资,则风险相对较小;如果承租人过分集中,则应回归到借贷的框架进行分析;如果出租人和承租人是关联公司,则回归到集团债务融资的框架进行分析。

  ABS产品是结构性融资,参与主体众多,本来法律关系就比较复杂;市场上出现的双SPV模式的ABS则更使得投资者有眼花缭乱的感觉,对此类ABS产品,投资者必须按照实质重于形式的穿透思维,透过复杂的交易结构的表象把握项目实质性风险。

  一般来说金融产品并不应刻意追求复杂化,简单明了、权属清晰、风险透明、收益可算的金融产品始终是金融界的追求。复杂的金融产品往往出于解决合规问题,在此岸与彼岸之间架设桥梁本身就意味着此类产品有较多问题需要解决。双SPV的资产证券化产品往往解决有些资产难以特定化、现金流不稳定或者转让受限等与可证券化资产本质要求不符的问题,先天不足后天补救。例如,有些原始权益人拥有某项收费权益或者资格,但是此类债权属于未来债权,需要债务人消费后才能形成现实债权,所以借助发放信托贷款将信托权益证券化将未来债权质押,从而将不特定的或者未来现金流不稳定的债权转换成按约定还本付息金融债权或者按约定支付利益的信托受益权,满足可证券化的资产要求。

  资产证券化是一门炼金术,但不能改变企业实际运营水平,尤其是以收益权等未来债权作为底层资产的双SPV的资产证券化产品,实质应视为基于企业主体信用的担保贷款融资,必须按照实质重于形式的原则进行穿透核查:[12]

  (1)此类ABS是主体信用而非资产信用:信托受益权的利益分配,主要来源于企业对信托贷款的还本付息,只有企业具备清偿能力并按时履约,信托财产才能产生足够的收益并按时分配,投资者也才能及时取得投资收益,其逻辑起点是建立在企业信用之上。

  (2)此类ABS的底层资产的重要性大于形式上的基础资产:企业是信托贷款借款人,设立抵质押的底层资产主要是企业的未来经营收入,需要企业持续经营或确保经营依附的基础设施不存在瑕疵或免于被查封、扣押、冻结等才能产生。

  (3)此类ABS的现金流要穿透到底层资产:信托受益权的收入来自贷款的本息偿付,来自经营现金流+底层资产的担保交易现金流 。

  (4)此类ABS不能放任原始权益人挪用融资款,资产空洞化是不允许的。企业取得贷款之后如用作他途(偿还银行贷款、解除基础设施抵押、被母公司调用等),而未用于经营或预留必要的运营资金,那么企业未来的清偿能力和承诺的差额补足就无法落实。为确保原始权益人持续经营,应特别约定对企业运用所融资金加以严格限制,防止挪用资金尤其是挪作长期有风险投资。

  (5)此类ABS的底层资产是收益权资产,属于未来债权,并没有特定的债务人,也尚未形成具有明确价值的既有资产,投资人面对的核心商业风险并不是债务人违约风险,而是会不会有足够的债务人、能否产生足额债权资产的问题。

  (6)此类ABS中原始权益人投入的次级认购资金并无增信价值,不过是给原始权益人分配超额收益预留了一个通道,因为次级资金只是通过专项计划账户空转了一圈儿,又回到其财务账上,没有交换现实债权或者既有资产。

  作为投资者,投资某个特定项目不必因噎废食,不能因为资产证券化产品具有信用风险或者结构性风险望而却步,而是以现金流为核心,特定化的具体分析该项目的风险包括[13]:

  (1)这个项目的基础资产能否产生足以偿付ABS本息的现金流,特别是环境发生剧变对现金流产生的影响程度;

  (2)这个项目的基础资产所生现金流能否通过证券化的交易结构从融资端完整而安全地传递到投资端;

  项目特定风险主要是原始权益人的行业或者入池资产本身的重要特有风险。资产证券化产品要求资产特定化,以投资者视角观察之,其本质是风险的特定化。作为投资人不是对ABS的风险做泛泛而谈的概念性研究,而是针对特定化资产完成特定风险的考量。因此,有必要对具体用款项目、具体原始权益人、具体增级措施、具体的行业、具体的入池资产进行精确的分析。例如,对于消费贷款ABS,消费贷款具有小额、分散、高利差、期限短、无抵押,其风险集中在评价模型设计风险以及贷款投放的人群群体画像是否准确、合理。又如,购房尾款ABS,基础资产小额、分散、期限短,一般通过资产池方式滚动发售,如果房产价格大幅下跌、借款人恶意违约以及虚假、重复销售,则风险骤然增大。再如,商业物业租金ABS,未来收入可预测性强较强,但是是否存在退租风险、以及现金流高估、甚至虚假租赁的风险?具有特许经营权、基础设施收费权的企业发起的基础设施收费权ABS则要重点考虑营业区域、收费对象的类别、垄断经营程度和份额等因素,这些因素将影响现金流的稳定程度,同时注意现金流高估风险以及政策变化风险。此外,对于收益权类ABS个性化强,破产隔离程度低,风控措施差异性大,应按照主体信用债的风险分析逻辑[14],分析行业及企业持续经营能力和财务稳健程度。收益权类ABS大多设计差额支付或担保进行增信,且基础资产现金流、资产服务机构的持续运营现金流、差额支付现金流同源,www.918.com。一旦资产服务机构或担保人主体发生信用风险或者持续经营能力受阻,ABS必然出现风险。

  ABS信息披露有法律详细规定,而且具有强制力。信息披露的强制性,其实不仅仅为了避免原始权益人说谎,更重要的是避免他见人说人话、见鬼说鬼话,因为选择性的诚实更加具有迷惑性。一个人在面对不同的人时,只要有机会,他愿意表达真实的程度是不同的。一个人说话的真实性程度较大成分的取决于他评估听众能否和在何种程度上听懂其讲话的内容,因此,ABS产品的结构化中引入了券商、律师、会计师、评级、评估等机构,其实就是为了创造一种压力氛围:专业对专业的信息解读水准。而专业之间的牵制力量的保障,来自信息披露的强制力,和由强制力衍生的对世公信力。因此,在强制信息披露制度的约束下,面对听得懂的同行或者机构,原始权益人必须说话且必须说同样的话,不仅如此,更重要的是必须说同样程度的真话—法定标准下的真实、准确、完整、及时、无重大遗漏、无误导。因此,投资人在投资ABS时要重点研读法律意见书、评级报告、评估报告等中介机构报告,从中挖掘重要的信息。

  3、投资具体的Pre-ABS项目要关注是否违反信贷政策和产业政策,穿透核查底层资产的风险

  随着资产证券化向纵深发展,定制化的ABS产品应运而生,这就是所谓Pre-ABS产品。籍此,投资者进行基础资产的资质审查,通过介入基础资产的形成过程,控制基础资产质量。银行等金融机构投资Pre-ABS的合规性问题主要体现在融资项目是否符合信贷政策和国家宏观产业政策。在信贷政策方面,避免投向股票市场、“两高一剩”等限制或禁止领域,特别是失去清偿能力的“僵尸企业”;在宏观产业政策方面,尤其注意房地产行业政策,在穿透监管之下防止过桥贷款流向不符合“四二二”要求的项目等等。[15]但是,对于此类业务应贯彻穿透原则,不应仅仅观察信托受益权设立或者取得的合法合规性,应该注重考察底层资产的风险状态。除了防范资金流入国家宏观调控或受限制领域外,还要观察此类产品如何通过设置担保权,实现底层资产的特定化和专项计划享有优先于企业其他债权人的受偿权;并且,为避免集中度风险,需要底层资产具备风险分散特征。[16]

  作为投资者如何体系化、系统性考虑投资资产证券化业务的风险呢?知己知彼。既要对你的投资实力、投资经验、投资目标和投资效果有认知,在金融技术层面,投资者也应该对资产证券化产品的交易结构、交易实质以及内在运行逻辑有一个清晰的了解和把握。如何知彼?尽职调查包括抽样调查仍然是包括资产证券化产品在内的金融产品发现风险的主要方法,尽职调查范围包括资产、原始权益人、主要债务人、担保人及增信人、管理人、服务商和托管人等。例如,在资产层面,管理人对于资产证券化底层资产本身进行法律尽职调查,必须对债权合法有效性和可转让、借款人和担保人情况、附属担保权益合法有效性、贷款及附属担保权益转让的限制情况、贷款的还款情况、贷款涉及的诉讼仲裁或执行程序情况以及抵质押物的查封、扣押、冻结、租赁情况、诉讼时效及保证期间等进行调查,作为投资者人尤其是大额投资人应该索取相关尽职调查报告以及查看法律意见书对上述问题的意见。但是,尽职调查的缺陷是,尽职调查只能根据已知的事实和资料对已经存在和发生的事项和风险进行判断分析,报告一旦出具,在逻辑上会产生下列不足:报告出具后,被调查对象发生新的风险以及该风险的影响程度;报告依据的事实和资料存在虚假、遗漏、误导;报告的审核人员或者中介机构如律师或者会计师分析判断失误、错误。

  最近ABS风险进入集中暴露期,从已经被处罚的案例看,主要是尽职调查不审慎造成。[17]例如,2019年3月25日,江苏证监局对某律师事务所出具警示函,原因为:在“华泰美吉特灯都资产支持专项计划”项目中,对项目基础资产真实性未审慎履行核查和验证义务;未将实地调查情况做成笔录;未按规定方式对违法违纪记录进行检查;未按要求制作查询记录。其实,2018年9月18日,江苏证监局即对华泰美吉特灯都资产支持专项计划的原始权益人和管理人作出行政监管措施,对原始权益人出具警示函,并要求整改。处罚理由为:原始权益人向管理人等中介机构提供虚假材料、侵占损害专项计划资产、内部控制制度不健全;管理人未对美吉特ABS基础资产及原始权益人进行全面的尽职调查、在美吉特ABS存续期间未能有效监督检查基础资产现金流状况、出具的《华泰美吉特灯都资产支持专项计划说明书》内容与事实不符。

  又如,2019年1月2日,上海证监局对某评级公司出具警示函,原因为:多个资产证券化评级项目基础资产、原始权益人和重要增信事项等尽职调查不充分,未能发现个别项目担保承诺函所用印章系伪造;多个资产证券化评级项目存在现金流预测的假设不审慎,以基础资产现金流覆盖倍数进行评级上调的依据不充分等情形;个别公司债券评级项目打分模型中,部分定性指标的调整缺乏充分依据;个别资产证券化跟踪评级项目风险提示不充分,未充分关注原始权益人未按约定归集资金的风险。

  再如,2018年4月13日,山东证监局对邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划相关参与方出具警示函,涉及原始权益人、管理人、会计师事务所、评级机构、律师事务所等中介机构。这也是首次处罚原始权益人及其他中介机构的行政处罚案例。处罚理由为:(1)管理人:某券商未对邹平电力基础资产进行全面的尽职调查,出具的《邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划说明书》部分内容存在虚假记载。在邹平电力ABS存续期间,未及时履行相关信息披露义务,未监督、检查邹平县电力集团有限公司持续经营情况和基础现金流情况。(2)原始权益人:邹平县电力集团存在向中介机构提供虚假材料、未及时将重大事项书面告知管理人、未按约定归集基础资产现金流等问题。(3)律师事务所:某律所对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性未审慎发行核查和验证义务;未编制核查和验证计划;未将实地调查情况作成笔录。(4)会计师事务所:未针对邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划基础资产项下的相关资产获取充分、适当的证据,以支持管理层编制预测性财务信息所依据的最佳估计假设并非不合理。(4)评级机构:评估未勤勉尽责,对相关信用评级报告所依据的文件资料的真实性、准确性、完整性进行核查和验证;未有效开展现场考察和访谈;未与委托方签署业务约定书。

  上述风险案例的共同点是:原始权益人提供虚假材料→管理人和中介机构尽调不充分、不审慎,尤其是现场核验不审慎不充分→未发现虚假事实→说明书及意见书的记载或依据的事实虚假,重大风险提示不充分,现金流假设不审慎→后期管理失职,现金流监督不严格、归集不及时和充分→参与主体违规,被行政处罚。

  尽职调查并不完全是一个程序性的事项,很多时候并非为了验证你的假定:这的确是一个值得投资的项目,是一个靠谱的原始权益人,诸如此类。而阅读和使用尽职调查报告是一个挑刺的活:尽信书不如无书,信赖中介机构的法定角色定位不等于完全和盲目的依赖中介机构的报告。作为一个大额的机构投资者,应该做一件什么事情呢?在仔细阅读尽职调查报告后,还要做尽职调查之外的切身核验。没有调查就没有发言权。阅读一份尽职调查报告后,应该对你对报告存疑的地方加以核对,那些超越行业惯例、超越商务合理性的卓尔不群,应倍加重视。例如,一个买方市场的项目很难形成长期大量的应收账款。如何核对?很多人推荐穿行测试的办法。例如,如果你对就ABS基础现金流的租金债权感到疑问,那就假装作为一个消费者去当地租赁市场进行实地访谈,访问不同业主、不同的房产中介,对自己获得的数据进行数学分析,意外的收获可能帮助你避免意外的风险。逻辑合理性的最大价值在于:只要找到一个不符点,你就有充分的理由怀疑项目回款的不确定。

  但是,更多的时候我们不是福尔摩斯或者神探狄仁杰,那我们基于某种职业群体的信任,例如金融机构之间互利合作、互相推荐客户和投融资机会的便利,或者获客渠道来自本金融集团内部等等。对于投资于ABS产品来说,在调查报告之外的意外事件,例如,我们投资一家企业应收款之后,这家企业发生了火灾和爆炸,这就十分考验管理人的持续管理能力和应对突发风险的能力,通常来说管理人内部有应对突发事故的管理办法,但是对于一些特殊行业的巨大风险仍然在投资时不得不加以考虑,例如化工产品的火灾爆炸、煤矿冒顶、天然气爆炸、游轮倾覆、游乐场巨大安全事故,这些项目的保险是非常重要的。此类事故的发生直接影响到原始权益人营业的持续性,从而对现金流的稳定产生颠覆性影响。例如,庆汇租赁一期资产支持专项计划发行于2016年1月,存续期为2.83年,其底层资产为庆汇租赁对鸿元石化的融资租赁租金收益权和附属担保权益,2016年7月鸿元石化因一场大火而全面停产,后续便出现监管账户现金流入未按协议完成等情况。

  金融机构在寻找一个可投资的ABS产品时,最开始也是从最简单可比性的评级开始逆行溯源到产品的交易结构、交易实质、法律文件以及披露的信息,逐渐深入到影响ABS产品投资风险的重要子板块里,尤其是资产的质量、现金流的稳定、可预期、可特定化,但这些过程的背后的逻辑起点是信赖管理人的管理能力。

  在产品设计阶段,管理人履职的核心是保障对基础资产现金流的预测的科学合理性,后续的交易结构设计、增信措施等均应该服务于该预测,而对基础资产现金流的预测不仅要考虑基础资产的特性、债务人的主要情况、所处行业情况,防止现金流预测与实际情况偏差过大。

  在产品存续期,管理人履职对ABS风险防范的动态作用。资产证券化作为复杂的结构化融资工具,管理人处于整个业务链条的核心地位,其风险控制职能不仅仅在于产品创设前的尽职调查和交易结构设计,更在于在产品存续期内的主动管理。特别是在产品法律文件约定的阈值尚未被触发的情形下,管理人是否能够主动识别风险、积极应对风险、设计风险化解措施,以及是否能够使用协商一致、投资者大会等合法程序调整原有交易架构,这都对ABS产品的安全兑付有巨大影响。在资本市场上,ABS管理人需要在投资者群体中构建其自身的信用,增强其长期融资能力。出于这一考虑,ABS管理人需要在履行法律文件约定的职责基础上,尽可能确保其管理项目的安全兑付。因而管理人实际需履行高于法律文件约定的风险防范职能。管理人风险防范能力的强弱,也将成为其竞争力的重要组成部分之一。

  [1]姜超:监管环境利好ABS的发展投资应关注哪些风险?,2019.03

  [2] 蓝海现代法律:以南方水泥ABS项目为例,解读资产证券化法律风险防范难题,,2019.03

  [3]大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划计划说明书,,2019.03

  [5]姜超:监管环境利好ABS的发展投资应关注哪些风险?,2019.03

  [7]易纲:中国货币政策框架:支持实体经济,处理好内部均衡和外部均衡的平衡,,2019.03

  [9]蓝海现代法律:以南方水泥ABS项目为例,解读资产证券化法律风险防范难题,,2019.03

  [10]营口华源热力供热合同债权1号资产支持专线计划优先级资产支持证券信用评级报告,

  [11] 蓝海现代法律:以南方水泥ABS项目为例,解读资产证券化法律风险防范难题,,2019.03

  [14] 黄潢、南翔汽车智慧新城尊龙d88。陈海彬:ABS迎来首单证监局罚单!ABS风险事件大起底原创,

  [17] ABS项目时隔半年后再次被罚!江苏证监局对金杜律师事务所出具警示函!

电话:0411-754584383
传真:
邮编:67636114@qq.com
地址:环亚娱乐ag88真人版